平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期)债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国(guó)需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期)下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的(de)预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期