平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长ong>， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较去年(nián)同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额(é)度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债(zhài)可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低(dī)点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重大(dà)项目(mù)开工总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰减。