文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适(shì)度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾(q中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗īng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xi中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗ē)因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务(wù)压力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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