文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利(lì)差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范市(shì)场过(护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端guò)热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收(shōu)紧护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。此外(wài)投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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