核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不是(shì)问题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场(jū)民行为取决(jué)于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速连续2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年(nián)度末提前下达(dá)了次年的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度(dù)随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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