文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)。cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多(duō)增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。

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