“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关注度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景的民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也(yě)主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企的(de)扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营(yíng)房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配(pèi)置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募(mù奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒)珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区(qū)的(de)营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的行(xíng)业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价(jià)值(zhí)派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不(bù)是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那么(me)满意，能做到提(tí)价(jià)难度是(shì)非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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