文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差(chà)也明50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金不(bù)松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带(dài)来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融(róng)出的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于(y50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润ú)历史(shǐ)相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资(zī)金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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