核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显一方水等于多少升，一方水等于多少升水ght: 24px;'>一方水等于多少升，一方水等于多少升水(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可能上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规(guī)模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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