核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预(yù)期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)激活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前(qián)置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部(bù)门(mén)。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的(de)回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对(负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁duì)于(yú)信(xìn)贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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