分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区(qū)经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计(jì)社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

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