摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(y隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体ì)元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了(le)居民(mín)消费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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