文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端(duān)，这并不(bù)是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美(měi)国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷(dài)款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依托在(zài)点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大(dà)公司(sī)净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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