来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能(néng)会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　<广西属于南方还是北方/p>

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)广西属于南方还是北方，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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