分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额(é)度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的1剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么2.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

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