来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时(shí)候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币流通(tōn敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思g)速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币(bì)增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思状况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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