核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环(huán)效率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预(yù)期改善。美国管得了比尔盖茨吗

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流(liú)向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来美国管得了比尔盖茨吗，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷美国管得了比尔盖茨吗为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 美国管得了比尔盖茨吗