《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业位于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó)家近期的(de)数据(jù)走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。<吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌/p>

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