《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水市(shì)场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次(cì)数(shù)最多的指标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大家对(duì)出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的(de)出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到(dào)短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期(qī)带(dài)来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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