文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字)性供需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下(xià)，货币工(gōng)具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出(chū)的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字个月(yuè)内资金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间(jiān)市场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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