“现在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的(de)关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下(xià)三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业(yè)内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线(xiàn)和(hé)二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市(shì)场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随(suí)着时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新的(de)需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(sī)一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在(z天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓ài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素(sù)一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣的(de)是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动(dòng)的大部(bù)分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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