核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和(hé)科三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关(guān)注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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