摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(ybehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗uán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是否修复(fù)，其次是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了(le)居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅(behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期(qī)。不(bù)过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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