文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同(tó旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容ng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不充(chōng)足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了(le)近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业(yè)部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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