平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到(dào)期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(r八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇án)缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度(dù)“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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