文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前(qiá开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查n)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户(hù)和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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