分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面确规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(ch社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面ǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年的各(gè)月构成(chéng)差(chà)异化的基(jī)数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

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