主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容(zhì)-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增(zēng)更大(dà)力(lì)度(dù)的(de)降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物制(zhì)品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结(jié)束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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