核心结论：①22/10以(司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格(gé)指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明(míng)确(què)。去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技(jì)行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的(de)国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文证成长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风格的(de)关键在(zài)于相对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服基(jī)建产业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策(cè)关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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