平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利350开头的身份证是哪里的率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和350开头的身份证是哪里的财富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IE350开头的身份证是哪里的A）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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