“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是(shì)估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的(de)成本优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提(tí)高到(dào)一个比较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募(mù)珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年(nián)一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器(qì)、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属性的(de)家装(zhuāng)家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国(guó)过去的(de)中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只基(jī)金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越(yuè)来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标的(de)大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为(wèi)难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好(hǎo)，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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