核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗)较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业(雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗yè)部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗strong>1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策进一步加(jiā)力(lì)。