主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物>营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车、家具、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于工业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物的三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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