平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。<丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色/strong>4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)较去年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色ng>三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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