平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油4斤是多少克，0.4斤是多少克受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为04斤是多少克，0.4斤是多少克.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

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