“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发(fā)资金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较(jiào)困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多而更加值得(dé)注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别(bié)民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的(de)实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确(què)实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出(chū)较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入(rù)存量(liàng)房时代(dài)，所以(yǐ)对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块(kuài)也因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现了(le)同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居(jū)类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的大多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员(yuán)成本(běn)的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的(de)。但是该公(gōng)司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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