摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资(zī)结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资(zī)的(de)68美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批额度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗规(guī)模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预(yù)留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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