平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期(qī)下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租(zū)金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要(yào)重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系ng>美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也(yě)印证了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。