王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁润。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力(lì)已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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