“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的(de)公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足(zú)以下(xià)三个基准：有大(dà)的(de)国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的房企在资(zī)本(běn)市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业(yè)内的(de)最低(dī)水平(píng)；利(lì)润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增(zēng日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的(de)2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来(l日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思ái)越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发(fā)、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类(lèi)标(biāo)的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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