平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一(病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语指(zhǐ)数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预(yù)期(qī)改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽(qì)车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格指数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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