文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增(zēng)速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投(tóu)资(zī)的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗)对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度(dù)预期(qī)政府会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之(zhī)一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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