核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价两丈等于多少米值行业(yè)整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％两丈等于多少米（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实(shí)现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生(shēng)的重大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 两丈等于多少米