文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在(zài)，今年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体系(xì)内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初的(de)财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推(tuī)出的(de)一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升(shēng)的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新(xīn)设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规(guī)模的(de)上升也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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