王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比重来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的(de)资金成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他投资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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