来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们(men)可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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