文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房(fáng)地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的(de)生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了(le)时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为(wèi)负的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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