平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对(duì)美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素(sù)加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方strong>综合考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季(jì)度负增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也印(yìn)证了美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。