文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速(sù)加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没(méi)有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年(nián)初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产(ch特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么ǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么将公布(bù)的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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