《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分(fēn为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果)化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它(tā)的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果